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資料圖本文來源：鐘正聲經(jīng)濟(jì)分析本賬號接受投稿，投稿郵箱：[email protected]中國物價(jià)運(yùn)行：特征與趨向平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì)：鐘正生 投資咨詢資格編號：S1060520090001張 璐 投資咨詢資格編號：S1060522100001。
常藝馨 投資咨詢資格編號：S1060522080003核心觀點(diǎn)2023年以來，中國經(jīng)濟(jì)處于低物價(jià)狀態(tài)宏觀政策既需關(guān)注“量”的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，也需更加重視“價(jià)”的合理增長本報(bào)告聚焦低物價(jià)“缺口”的來源，結(jié)合食品、服務(wù)、商品分項(xiàng)變化，預(yù)判2024年下半年物價(jià)走勢。
定位：價(jià)格增速缺口來源2024年上半年，中國GDP平減指數(shù)增速弱勢運(yùn)行，CPI和PPI的價(jià)格表現(xiàn)都低于歷史均值結(jié)構(gòu)上，PPI增速的主要拖累在于內(nèi)需定價(jià)的工業(yè)品，而CPI增速的拖累在于食品及核心商品價(jià)格1. 食品：拉動有望增強(qiáng)。
中性情形下，預(yù)計(jì)2024年三、四季度食品對CPI同比增速的拉動分別較二季度高0.53和0.88個(gè)百分點(diǎn)1）豬肉：從去化程度和節(jié)奏看，年內(nèi)豬肉價(jià)格還將維持相對高位，預(yù)計(jì)牛羊肉等其他畜肉價(jià)格隨豬肉抬升2）蔬菜水果：秋季天氣逐步轉(zhuǎn)涼，產(chǎn)量支撐不足，蔬菜價(jià)格回落的幅度往往有限，結(jié)合基數(shù)，預(yù)計(jì)年內(nèi)蔬菜價(jià)格持續(xù)高于去年同期。
水果價(jià)格變動滯后蔬菜3個(gè)月左右，下半年價(jià)格中樞或隨蔬菜穩(wěn)中有升3）其他食品：價(jià)格呈現(xiàn)20個(gè)月左右的周期性波動以周期規(guī)律及當(dāng)前所處位置推算，2024年年內(nèi)其他食品價(jià)格有望逐步上行，對CPI增速的拖累減弱2. 服務(wù)：地產(chǎn)拖累較大。
中性情形下，預(yù)計(jì)2024年三、四季度服務(wù)對CPI同比增速的拉動分別較二季度回落0.09和0.05個(gè)百分點(diǎn)下半年服務(wù)價(jià)格環(huán)比表現(xiàn)可能弱于季節(jié)性一方面，房地產(chǎn)市場短期仍處“磨底”過程，以價(jià)換量的趨勢難改，對服務(wù)價(jià)格的拖累還將持續(xù)顯現(xiàn)。
另一方面，居民收入及消費(fèi)信心有待改善，將影響服務(wù)消費(fèi)需求不過，因財(cái)政稅收減收壓力增大，各地越發(fā)重視行政事業(yè)單位及國有資產(chǎn)運(yùn)營收入的提升，價(jià)格補(bǔ)貼機(jī)制的梳理，公共服務(wù)相關(guān)價(jià)格仍有提升空間3. 商品：弱需求與冗余產(chǎn)能。
中性情形下，預(yù)計(jì)2024年三、四季度工業(yè)消費(fèi)品對CPI的同比增速的拉動分別較二季度回落0.19和0.09個(gè)百分點(diǎn)首先，7月以來大宗商品期貨價(jià)格明顯回落，將滯后影響現(xiàn)貨價(jià)格及下游定價(jià)其次，中下游行業(yè)所面臨的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)較大，但投資延續(xù)較快增長，過剩產(chǎn)能的化解仍需一定時(shí)間。
最后，預(yù)計(jì)2024年下半年石油化工和有色金屬等全球定價(jià)的大宗商品價(jià)格震蕩偏弱，對PPI的支撐減弱年內(nèi)低物價(jià)或持續(xù)預(yù)計(jì)下半年CPI增速逐步回升，但PPI增速回落，GDP平減指數(shù)徘徊在相對低位1）CPI方面，預(yù)計(jì)下半年食品價(jià)格增速回升，能夠較好對沖商品和服務(wù)價(jià)格的回落壓力。
預(yù)計(jì)三、四季度CPI同比增速的中樞分別回升至0.5%和0.8%，全年CPI增速中樞約0.4%2）PPI方面，中下游行業(yè)產(chǎn)能過剩的化解仍需時(shí)間，國內(nèi)外大宗商品價(jià)格有回落壓力，PPI環(huán)比或延續(xù)跌勢預(yù)計(jì)2024年三季度PPI同比增速的中樞持平于-1.8%，四季度降至-2.6%，全年P(guān)PI增速中樞約-2.1%。
3）GDP平減指數(shù)方面，預(yù)計(jì)三、四季度GDP平減指數(shù)分別同比增長-0.7%和-0.9%，全年GDP平減指數(shù)同比增長-0.9%2023年以來，中國GDP平減指數(shù)增速弱勢運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于低物價(jià)狀態(tài)在此背景下，企業(yè)“增收不增利”，公共財(cái)政收入增速偏慢，消費(fèi)者信心指數(shù)也有回落。
宏觀政策既需關(guān)注“量”的GDP增速目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，也有必要更加重視“價(jià)”的合理增長，以提升微觀主體在經(jīng)濟(jì)增長中的“獲得感”本篇報(bào)告中，我們首先對比中國當(dāng)前的物價(jià)增速與歷史均值，定位低物價(jià)“缺口”的來源——當(dāng)前PPI增速的主要拖累在于內(nèi)需定價(jià)的工業(yè)品，而CPI增速的主要拖累在于食品及核心商品價(jià)格。
其次，觀察和分析食品、服務(wù)、商品三大重要分項(xiàng)價(jià)格的影響因素最后，綜合各分項(xiàng)的變化，對2024年下半年的CPI、PPI和GDP平減指數(shù)的變化做出預(yù)判我們預(yù)計(jì)，2024年下半年中國價(jià)格的回升彈性仍然有限，GDP平減指數(shù)較難回歸正增長。
一、定位：價(jià)格增速缺口來源2023年以來，中國GDP平減指數(shù)增速弱勢運(yùn)行中國GDP平減指數(shù)單季同比增速在2023年二季度降至-0.88%；截至2024年二季度，GDP平減指數(shù)尚未擺脫負(fù)增長，已持續(xù)五個(gè)季度。
從歷史較長周期觀察，中國GDP平減指數(shù)同比增速在2000年至2022年間的季度均值為3.6%，在2013年至2022年間的季度均值為2.2%，但2023年均值為-0.6%，2024年上半年為-0.9%，均低于歷史中樞，表明中國處于低物價(jià)狀態(tài)。
與歷史中樞相比較，當(dāng)前中國為何處于低物價(jià)狀態(tài)？從結(jié)構(gòu)拆分，無論是CPI還是PPI，以及國民經(jīng)濟(jì)的三大產(chǎn)業(yè)， 2024年上半年價(jià)格表現(xiàn)都低于歷史均值2024年上半年，中國GDP平減指數(shù)同比增速為-0.9%，較歷史均值（2013年至2022年）的歷史均值低3.1個(gè)百分點(diǎn)，其中第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的GDP平減指數(shù)分別較此前低5.0、3.1和3.2個(gè)百分點(diǎn)。
從PPI工業(yè)品價(jià)格和CPI居民消費(fèi)價(jià)格看，2024年上半年，PPI同比增速為-2.1%，較歷史均值（2013年至2022年）低3.1個(gè)百分點(diǎn)；CPI同比增速為0.1%，較歷史均值（2013年至2022年）低1.9個(gè)百分點(diǎn)。
進(jìn)一步地，中國PPI增速的主要拖累在于內(nèi)需定價(jià)的工業(yè)品，而CPI增速的主要拖累在于食品及核心商品價(jià)格PPI方面，2024年7月中國PPI同比增速為-0.8%，較2023年6月跌幅收窄4.6個(gè)百分點(diǎn)本輪（2023年7月至2024年7月）PPI同比增速的回升有三點(diǎn)特征。
第一，低基數(shù)是PPI增速回升的主要推動力量拆分翹尾和新漲價(jià)因素看：1）翹尾因素對PPI推升較強(qiáng)在本輪PPI跌幅收窄過程中，翹尾因素的貢獻(xiàn)達(dá)到5.5個(gè)百分點(diǎn)，源于2022年7月至2023年7月PPI環(huán)比增速的低迷表現(xiàn)。
2）新漲價(jià)因素仍然拖累PPI對于PPI回升的合計(jì)拖累達(dá)到0.9個(gè)百分點(diǎn)本輪PPI同比增速回升自2023年7月至2024年7月，共13個(gè)月，其中僅有3個(gè)月份PPI環(huán)比增速為正，1個(gè)月份PPI環(huán)比持平，其余9個(gè)月份PPI環(huán)比均為負(fù)增長。
第二，PPI增速回升主要得益于上游采礦和原材料行業(yè)，中下游行業(yè)的拖累仍大拆分不同板塊對PPI同比增速拉動的變化：1）上游采礦和原材料行業(yè)：采礦和原材料行業(yè)在2023年6月對PPI同比增速的拖累達(dá)到4.8個(gè)百分點(diǎn)，到2024年7月轉(zhuǎn)為拉動0.5個(gè)百分點(diǎn)，助力本輪PPI同比增速提升5.2個(gè)百分點(diǎn)。
2）水電燃?xì)庑袠I(yè)：水電燃?xì)庑袠I(yè)在2023年6月對PPI同比增速的拉動為0.07個(gè)百分點(diǎn)，2024年7月轉(zhuǎn)為拖累PPI同比增速0.13個(gè)百分點(diǎn)水電燃?xì)鈨r(jià)格下跌對本輪PPI同比增速的拖累約0.2個(gè)百分點(diǎn)3）中下游行業(yè)：裝備制造和消費(fèi)制造行業(yè)在2023年6月對PPI同比增速的拖累約為0.8個(gè)百分點(diǎn)，到2024年7月拖累加大至0.9個(gè)百分點(diǎn)。
第三，上游行業(yè)中，國際定價(jià)的商品PPI同比正增長，外需對價(jià)格的拉動更強(qiáng)進(jìn)一步地，在采礦和原材料行業(yè)中拆分黑色建材（煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)）、石油化工（石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)）和有色金屬（有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)）三個(gè)主要產(chǎn)業(yè)鏈。
2024年7月，黑色建材、石油化工和有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈PPI同比增速分別較2023年6月提升9.8個(gè)百分點(diǎn)至-3.2%、提升19.3個(gè)百分點(diǎn)至2.2%、提升17.7個(gè)百分點(diǎn)至10.9%，可見，國際定價(jià)的有色金屬和石油化工產(chǎn)品價(jià)格更快回升、同比已由負(fù)轉(zhuǎn)正，價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)于內(nèi)需定價(jià)的黑色建材類產(chǎn)品，輸入性漲價(jià)的影響強(qiáng)于內(nèi)需。
CPI方面，2023年中國CPI增速中樞回落至0.24%，2024年前7個(gè)月僅0.19%然而，在疫情暴發(fā)前的2014至2019年間，我國CPI同比增速的中樞在2%左右即便是2020至2022年疫情期間，CPI同比增速的中樞仍有1.8%。
拆分來看，我國CPI增速呈現(xiàn)幾點(diǎn)特征：第一，核心CPI偏弱，是CPI低通脹的主要拖累核心CPI在我國CPI中的占比超過77%（本篇報(bào)告中，涉及CPI權(quán)重估算的部分詳見前期報(bào)告《再議核心CPI上行風(fēng)險(xiǎn)》）。
2024年以來，我國核心CPI增速均值為0.64%，低于疫情前（2014至2019年）1.35%的增速中樞2024年以來，核心CPI對CPI同比增速的拉動較疫情前低0.85個(gè)百分點(diǎn)進(jìn)一步地，將核心CPI分為三個(gè)部分：。
1）居民耐用品消費(fèi)偏弱，拖累核心商品核心商品價(jià)格（在CPI中占比約38%）在疫情前的平均增速約1.1%，2024年以來回落至0.4%2024年以來，核心商品對CPI的拉動較疫情前減少0.28個(gè)百分點(diǎn)，受居民商品消費(fèi)需求低迷的拖累。
其中，交通工具（汽車）、家用器具（家電）等大件耐用品價(jià)格拖累較大，2023年以來同比增速分別為-5.1%和-0.8%，分別較疫情前低3.6和0.7個(gè)百分點(diǎn)2）房地產(chǎn)市場調(diào)整，拖累居住服務(wù)居住服務(wù)價(jià)格（在CPI中占比約23%）在疫情前平均增速約1.78%，2024年以來回落至0.2%。
2024年以來，居住服務(wù)對CPI的直接拉動減少0.36個(gè)百分點(diǎn)居住服務(wù)以租賃房房租、自有住房折算租金為主體，二者合計(jì)占比近7成，受房地產(chǎn)市場調(diào)整的拖累較大3）服務(wù)（非居住）價(jià)格（在CPI中占比約16%）在疫情前平均增速3.14%，2020至2022年疫情期間僅有1.36%，在2023年疫情防控優(yōu)化后得以回升，2024年以來均值約1.88%。
相較于疫情前，2024年以來非居住服務(wù)對CPI的拉動減少0.2個(gè)百分點(diǎn)第二，食品價(jià)格下跌，對CPI由支撐轉(zhuǎn)為拖累食品在我國CPI中的占比接近19%2024年以來，我國食品CPI增速均值為-2.3%，低于疫情前（2014至2019年）3.27%的增速中樞，對CPI同比增速的拉動較疫情前低1個(gè)百分點(diǎn)。
第三，能源價(jià)格形成支撐能源在我國CPI中的占比接近4%以交通工具用燃料代表能源價(jià)格表現(xiàn)，2024年以來我國能源CPI增速均值為3.83%，而疫情前（2014至2019年）的增速中樞為-0.62%能源對 CPI同比增速的拉動較疫情前高0.17個(gè)百分點(diǎn)。
二、拆分：價(jià)格分項(xiàng)如何變化從食品（第一產(chǎn)業(yè)）、服務(wù)（第三產(chǎn)業(yè)）和商品（第二產(chǎn)業(yè)）三個(gè)大類出發(fā)，分解和預(yù)判2024年下半年各分項(xiàng)價(jià)格的影響因素，以及對物價(jià)總水平的影響1、食品：拉動有望增強(qiáng)如何看待食品中各個(gè)分項(xiàng)對CPI增速的影響？不僅需要關(guān)注自身的價(jià)格波動，還要結(jié)合其在CPI總體中的占比。
統(tǒng)計(jì)局月度公布的食品各分項(xiàng)對CPI的拉動，能夠較好反映其中的變化基于此，我們將食品對CPI的拉動拆分為三個(gè)部分：1）畜肉類（以豬肉為主體，基本跟隨豬周期）；2）鮮菜鮮果（月度波動較大）；3）其他食品（不含畜肉及鮮菜鮮果，主要包括糧食、食用油、水產(chǎn)品、雞蛋等）。
接下來，分別考察下半年食品中三類分項(xiàng)的變化及對CPI的影響2024年4月以來，豬肉價(jià)格筑底回升本輪豬肉價(jià)格的上漲，基本符合能繁母豬存欄量對豬肉價(jià)格1年左右的領(lǐng)先性本輪豬周期的產(chǎn)能去化的過程較為波折，去化程度相對有限。
以農(nóng)業(yè)農(nóng)村部官方數(shù)據(jù)看，第一階段的能繁母豬去庫存起始于2021年6月，但在2022年5月至12月中斷（期間投機(jī)情緒抬頭，壓欄及二次育肥現(xiàn)象較多，豬肉供需缺口短暫放大，豬肉價(jià)格快漲快跌，產(chǎn)業(yè)端補(bǔ)欄能繁母豬擴(kuò)張產(chǎn)能），2023年1月去庫存再次啟動。
截至2024年4月，按農(nóng)業(yè)農(nóng)村部口徑，本輪能繁母豬存量累積降幅約為12.6%，去化時(shí)間達(dá)到34個(gè)月，但程度低于前兩輪豬周期（上輪2016年7月至2019年9月共去化39個(gè)月，下降幅度約49.7%；上上輪2016年7月至2016年2月去化37個(gè)月，下降幅度約25.7%）。
從去化程度和節(jié)奏看，2024年年內(nèi)豬肉價(jià)格有望維持相對高位中性情況下，預(yù)計(jì)2024年三季度、四季度的豬肉批發(fā)價(jià)分別為26元/千克和28元/千克考慮到當(dāng)前豬肉價(jià)格在CPI同比中的占比約1.2%，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格對CPI同比增速的拉動將較二季度的0.09%提升至三季度的0.19%和四季度的0.27%，成為下半年CPI抬升的一個(gè)推動力量。
作為替代品，牛羊肉等畜肉（不含豬肉）價(jià)格的走勢與豬肉較為接近，但其占比相對有限，對CPI變化的影響幅度較豬肉更小2016年以來的回歸結(jié)果表明，豬肉價(jià)格對CPI的拉動每提升1個(gè)百分點(diǎn)，不含豬肉的畜肉價(jià)格對CPI的拉動將同比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。
中性情形下，我們預(yù)計(jì)畜肉價(jià)格對CPI同比增速的拉動將自二季度的-0.02%升至三季度的0.10%和四季度的0.20%
豬肉價(jià)格的拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在2024年四季度或2025年年初1）2024年二季度起，能繁母豬存欄數(shù)量已經(jīng)由降轉(zhuǎn)升農(nóng)業(yè)農(nóng)村部調(diào)研的能繁母豬存欄數(shù)據(jù)自2024年5月開始環(huán)比上行，涌益和鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的能繁母豬存欄分別自2024年2月和2024年4月便開始抬升，意味著2025年年初豬肉供給規(guī)模有望增加。
2）從生豬期貨合約的價(jià)格看，截至8月末收盤，2024年11月交割的生豬合約較2024年9月交割的合約價(jià)格低8.1%；而2025年1月和2025年3月交割的合約分別較2024年9月合約價(jià)格低15.9%和24.5%，充分體現(xiàn)出商品市場對遠(yuǎn)期豬肉價(jià)格的悲觀預(yù)期。
蔬菜市場價(jià)格往往呈現(xiàn)“雙峰雙谷型”周期性波動特征1）從11月開始，隨著氣溫的迅速下降，蔬菜生長受到限制，導(dǎo)致菜價(jià)進(jìn)入年度的第一個(gè)上漲期，并在次年的2月至3月達(dá)到全年的第一個(gè)高點(diǎn)2）春季天氣回暖，蔬菜季節(jié)性收獲期到來，價(jià)格開始逐步下降，在6月達(dá)到低點(diǎn)。
3）進(jìn)入7、8月份，炎熱的“三伏天”和自然災(zāi)害的高發(fā)期，如臺風(fēng)和暴雨，使得蔬菜容易腐爛，供應(yīng)減少，菜價(jià)因此形成全年的第二個(gè)高點(diǎn)4）之后，隨著秋季蔬菜的收獲，價(jià)格再次下降，到11月達(dá)到階段性的低點(diǎn)，然后開始新一輪的上漲周期。
2024年以來，蔬菜價(jià)格波動幅度變大據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部統(tǒng)計(jì)，5月份全國蔬菜在田面積同比增1.3%，6月全國蔬菜在田面積同比增1.1%，蔬菜產(chǎn)量增加較多，地頭價(jià)波動下行進(jìn)入夏季后，我國北方等河南和山東蔬菜產(chǎn)區(qū)普遍遭遇大暴雨，導(dǎo)致很多蔬菜被迫減產(chǎn)；南方地區(qū)又逢高溫，不利于蔬菜生長和運(yùn)輸，使7月初至8月上旬蔬菜價(jià)格較快上漲。
8月下旬，蔬菜價(jià)格小幅回落，但其絕對水平仍較去年同期高18%
我們預(yù)計(jì)，2024年年內(nèi)蔬菜價(jià)格中樞仍高于去年同期，將對CPI同比形成持續(xù)支撐一方面，因天氣逐步轉(zhuǎn)涼，產(chǎn)量支撐不足，秋季蔬菜價(jià)格回落的幅度往往有限，多數(shù)年份蔬菜價(jià)格在11月份前后的第二次波谷往往高于5、6月份的第一次波谷。
另一方面，2023年蔬菜價(jià)格的波動幅度較往年更小，且中樞偏低，形成低基數(shù)結(jié)合蔬菜價(jià)格的環(huán)比波動的歷史規(guī)律，預(yù)計(jì)2024年三季度和四季度28種蔬菜價(jià)格的中樞分別處于5.5元/kg和5.4元/kg附近，分別較去年同期增10.7%和13.3%，較二季度的-5%明顯提升。
水果與蔬菜價(jià)格變化的周期規(guī)律較為相似，二者有一定替代效應(yīng)從歷史規(guī)律看，水果價(jià)格變動滯后蔬菜3個(gè)月左右，下半年價(jià)格中樞或跟隨蔬菜穩(wěn)中有升我們依據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2016年以來的數(shù)據(jù)，以線性回歸方法測算，28種蔬菜平均批發(fā)價(jià)的同比增速每提升1個(gè)百分點(diǎn)，鮮蔬價(jià)格對CPI同比增速的拉動將提升0.19個(gè)百分點(diǎn)；鮮蔬價(jià)格對CPI同比增速的拉動每提升1個(gè)百分點(diǎn)，滯后3個(gè)月的鮮果價(jià)格對CPI同比增速的拉動將提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。
中性情形下，預(yù)計(jì)2024年三季度和四季度鮮蔬對CPI增速的拉動將達(dá)到0.28%和0.33%，分別較二季度高0.3個(gè)百分點(diǎn)和0.35個(gè)百分點(diǎn)；預(yù)計(jì)2024年三季度和四季度鮮果對CPI增速的拉動將達(dá)到-0.17%和-0.07%，分別較二季度高0.02個(gè)百分點(diǎn)和高0.12個(gè)百分點(diǎn)。
在畜肉及鮮菜鮮果之外，其他食品價(jià)格的波動呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性特征其他食品主要包括糧食、食用油、水產(chǎn)品、雞蛋等，價(jià)格基本呈現(xiàn)20個(gè)月左右的周期性波動回顧過去4輪周期，其他食品價(jià)格平均上行時(shí)間超過9個(gè)月，平均下行時(shí)長約11個(gè)月。
其他食品價(jià)格在2024年初至4月份磨底，但5月以來已有回升跡象，以周期規(guī)律推算，2024年年內(nèi)其他食品價(jià)格有望逐步上行中性情形下，假設(shè)其他食品價(jià)格對CPI同比的拉動在四季度升至-0.1%，四季度回歸零值附近，分別較二季度高0.1個(gè)百分點(diǎn)和0.2個(gè)百分點(diǎn)。
綜合以上三個(gè)食品相關(guān)分項(xiàng)，中性情形下，預(yù)計(jì)2024年三季度、四季度食品價(jià)格對CPI同比增速的拉動分別為0.11%和0.46%，分別較二季度高出0.53和0.88個(gè)百分點(diǎn)2、服務(wù)：房地產(chǎn)與收入拖累CPI中服務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目相對分散和多元，既包括居住服務(wù)，又包括公共服務(wù)（包括教育、醫(yī)療、通信、郵遞等），接觸性服務(wù)（飲食、文化娛樂、家庭服務(wù)、交通工具使用和維修等）及其他服務(wù)類別。
展望2024年下半年，預(yù)計(jì)CPI服務(wù)價(jià)格環(huán)比表現(xiàn)略弱于季節(jié)性一方面，房地產(chǎn)市場短期仍處于“磨底”過程，以價(jià)換量的趨勢難改，對服務(wù)價(jià)格的拖累還將持續(xù)顯現(xiàn)房地產(chǎn)周期對服務(wù)價(jià)格有核心影響，因其直接影響居住服務(wù)價(jià)格，還通過勞動者的工資和生活成本，間接影響勞動密集型服務(wù)業(yè)價(jià)格水平，存在“房租-勞動力成本-服務(wù)業(yè)價(jià)格”的傳導(dǎo)路徑。
2014年以來，家庭服務(wù)、教育服務(wù)、交通工具使用及維修等價(jià)格與居住服務(wù)的價(jià)格波動周期呈現(xiàn)共振2021年下半年起，房地產(chǎn)周期進(jìn)入下行階段，國家統(tǒng)計(jì)局公布的70大中城市商品房價(jià)格指數(shù)在2021年9月至2022年末趨于回落，疫情防控優(yōu)化后價(jià)格短暫反彈，2023年6月起再度回落。
2024年4月至7月，70大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)月均環(huán)比回落0.65%，二手住宅價(jià)格指數(shù)月均環(huán)比回落0.9%，對服務(wù)價(jià)格形成拖累另一方面，居民收入及消費(fèi)信心有待改善居民收入和消費(fèi)者信心影響服務(wù)消費(fèi)需求，與CPI服務(wù)價(jià)格的走勢具備一定相似性。
2024年二季度，城鎮(zhèn)居民收入單季度同比增長3.69%，為2023年以來最低值；二季度央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查中，近四季度居民未來收入信心指數(shù)均值46.75，為有統(tǒng)計(jì)以來最低點(diǎn)國家統(tǒng)計(jì)局公布的中國消費(fèi)者信心指數(shù)自2024年4月起回落，2024年7月降至86.0，處于歷史次低點(diǎn)（僅高于2022年11月）。
不過，公共服務(wù)相關(guān)價(jià)格具備上漲基礎(chǔ)醫(yī)療、通信、教育、鐵路客運(yùn)、水電燃?xì)夤?yīng)等行業(yè)具備一定公共屬性，價(jià)格受政策變化的影響較大在2017年至2019年間，醫(yī)改推進(jìn)使醫(yī)療服務(wù)價(jià)格先升后降，“提速降費(fèi)”政策促使通信服務(wù)價(jià)格較快回落，減稅降費(fèi)推進(jìn)也曾影響郵遞服務(wù)價(jià)格。
近年來，受房地產(chǎn)市場調(diào)整影響，財(cái)政稅收減收壓力增大，各地越發(fā)重視行政事業(yè)單位及國有資產(chǎn)運(yùn)營收入的提升，價(jià)格補(bǔ)貼機(jī)制的梳理，公共服務(wù)相關(guān)價(jià)格仍有提升空間例如：1）2024年5月9日，廣州市中心城區(qū)自來水價(jià)格改革方案聽證會舉行，討論調(diào)整廣州市中心城區(qū)供水服務(wù)區(qū)域內(nèi)的自來水價(jià)格[1]。
過半代表支持其中的方案一（實(shí)現(xiàn)居民生活用水保本微利、其他用水合理盈利），以此價(jià)格調(diào)整后，居民生活用水第一階梯的平均供水價(jià)格將達(dá)到3.6元/方，較現(xiàn)行價(jià)格提升0.62元/方（+31.3%）2）2023年國家發(fā)改委出臺《關(guān)于建立健全天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動機(jī)制的指導(dǎo)意見》(發(fā)改價(jià)格〔2023〕682號)，各省市紛紛開啟或加快價(jià)格聯(lián)動改革。
據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，《意見》出臺后超過130個(gè)市縣發(fā)布了聯(lián)動機(jī)制文件或者通知自2024年3月16日起，深圳管道天然氣居民銷售第一、二、三檔價(jià)格分別上調(diào)10%、9%、6%3）5月2日，武廣鐵路客運(yùn)專線有限責(zé)任公司、滬昆鐵路客運(yùn)專線浙江有限責(zé)任公司、滬昆鐵路客運(yùn)專線江西有限責(zé)任公司、滬昆鐵路客運(yùn)專線湖南有限責(zé)任公司、滬杭鐵路客運(yùn)專線股份有限公司、杭甬鐵路客運(yùn)專線股份有限公司分別在鐵路12306網(wǎng)站和相關(guān)車站發(fā)布了動車組票價(jià)優(yōu)化調(diào)整公告。
據(jù)國鐵集團(tuán)回應(yīng)[2]，京廣高鐵武漢至廣州南、杭甬高鐵杭州東至寧波、滬昆高鐵上海虹橋至長沙南的二等座公布票價(jià)分別較現(xiàn)行票價(jià)調(diào)升19%、20%、20%4）2024年以來，通信服務(wù)價(jià)格環(huán)比趨于穩(wěn)定，同比跌幅逐步收窄。
從上市企業(yè)2024年半年報(bào)看，中國移動和中國聯(lián)通銷售毛利率均較2023年末穩(wěn)中有升5）醫(yī)療改革趨向于逐步提升醫(yī)療服務(wù)價(jià)格，降低藥品及耗材價(jià)格2022年8月27日，國家衛(wèi)生健康委體制改革司司長許樹強(qiáng)在全國衛(wèi)生發(fā)展高峰會議提出，要逐步提高醫(yī)療服務(wù)收入（不含藥品、耗材、檢查、化驗(yàn)收入）占醫(yī)療收入的比例，大型高水平公立醫(yī)院力爭到“十四五”期末達(dá)到 40%左右，力爭到“十五五”期末達(dá)到60%左右。
據(jù)《2022年度全國三級公立醫(yī)院績效考核國家監(jiān)測分析情況》，2022年全國共2817家三級公立醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)收入占醫(yī)療收入的比例為28.7%，較2019年提升1.6個(gè)百分點(diǎn)綜合以上三個(gè)方面，結(jié)合翹尾因素，預(yù)計(jì)2024年三季度和四季度CPI服務(wù)分項(xiàng)的同比增速分別為0.5%和0.6%，分別較二季度回落0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)；對應(yīng)地，預(yù)計(jì)2024年三季度和四季度服務(wù)分項(xiàng)對CPI同比的拉動分別為0.21%和0.25%，分別較二季度回落0.09和0.05個(gè)百分點(diǎn)。
3、商品：弱需求與冗余產(chǎn)能在核心CPI中剔除服務(wù)項(xiàng)目后，另有不含能源的工業(yè)消費(fèi)品項(xiàng)目，其在CPI中的占比約38%，其走勢與PPI，尤其是生活資料PPI的滯后傳導(dǎo)相關(guān)具體包括：衣著、生活用品（家具及室內(nèi)裝飾品、家用器具、家用紡織品、家庭日用雜品、個(gè)人護(hù)理用品）、交通工具、通信工具、醫(yī)療器具及藥品、其他用品等。
從歷史規(guī)律看，當(dāng)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率自低位回落時(shí)（類似于2008年末至2009年初，2013年初至2015年末，2019年，2022年四季度至今），PPI環(huán)比增速大多出現(xiàn)負(fù)增長2022年下半年以來，工業(yè)產(chǎn)能利用水平不足。
截至2024年上半年，統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率近四季度均值為74.8%，處2006年以來的20%歷史分位；據(jù)iFind上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，2024年上半年上市制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為291.5%，較2022年一季度低62.5個(gè)百分點(diǎn)，處于2006年以來的 23%分位。
在本輪產(chǎn)能周期，中下游行業(yè)所面臨的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)更大，居民工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格產(chǎn)生拖累據(jù)iFind上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，分板塊看，截至2024年上半年，中下游裝備制造、消費(fèi)制造板塊上市企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別處于2015年以來的0%和24%分位，而上游采礦和原材料行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率尚處于2015年以來的78%和51%分位，產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)并不突出。
因產(chǎn)能利用格局存在較大差異，2023年下半年以來，工業(yè)上游價(jià)格的恢復(fù)并未對中下游行業(yè)價(jià)格產(chǎn)生帶動2005年以來的回歸結(jié)果表明，上游行業(yè)PPI同比增速每提升1個(gè)百分點(diǎn)，將帶動中下游行業(yè)PPI增速上行0.12個(gè)百分點(diǎn)。
2023年下半年以來，上游采礦和原材料行業(yè)PPI自低位明顯回升，同比增速從2023年6月的-13%升至2024年7月的1.3%；但同期中下游消費(fèi)和裝備制造行業(yè)PPI反而回落，同比增速從2023年6月的-1.5%降至2024年7月的-1.7%。
另一方面，居民消費(fèi)呈分化與下沉趨勢，制約“PPI出廠價(jià)格 - CPI零售價(jià)格”的傳導(dǎo)國家統(tǒng)計(jì)局住戶調(diào)查結(jié)果顯示，按五等分的低收入戶收入在2023年增長7.1%，遠(yuǎn)超中等收入戶5.2%的增速相對于農(nóng)村居民，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)和收入增速的回落壓力更大。
2024年二季度，城鎮(zhèn)居民收入單季度同比增長3.7%，較同期農(nóng)村居民增速低2.1個(gè)百分點(diǎn)；城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出單季度同比增長4.4%，較同期農(nóng)村居民增速低1.4個(gè)百分點(diǎn)對比相似分項(xiàng)的PPI和CPI增速，部分行業(yè)CPI零售價(jià)格的表現(xiàn)弱于PPI出廠價(jià)格。
2024年以來，CPI家用器具價(jià)格同比增速趨于回落，但同期PPI家用電力器具制造、非電力家用器具制造價(jià)格同比增速均有回升截至2024年7月，CPI中的交通工具價(jià)格同比增速為-5.6%，而同期PPI汽車制造業(yè)價(jià)格同比增速-2.1%，二者增速的差值達(dá)到3.5個(gè)百分點(diǎn)的較極端水平。
展望2024年下半年，我們認(rèn)為，工業(yè)品價(jià)格和消費(fèi)品價(jià)格的同比增速仍有回落壓力首先，從高頻數(shù)據(jù)看，大宗商品價(jià)格已有明顯回落據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年下半年以來（截至9月9日），南華工業(yè)品指數(shù)累計(jì)下跌14.0%；南華黑色指數(shù)、南華玻璃指數(shù)和布倫特原油表現(xiàn)更弱，累計(jì)跌幅分別達(dá)到16.44%、31.23%和15.72%。
大宗商品期貨價(jià)格環(huán)比下跌，將滯后影響現(xiàn)貨價(jià)格及下游定價(jià)，拖累PPI環(huán)比表現(xiàn)其次，中下游行業(yè)過剩產(chǎn)能的化解仍需一定時(shí)間2024年前7個(gè)月，國家統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)投資累計(jì)同比增長9.3%，統(tǒng)計(jì)局解讀表示，消費(fèi)品制造業(yè)投資增長15.8%，裝備制造業(yè)投資增長10.7%，投資增速高于同期的工業(yè)增加值增速。
可見，中下游行業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)仍在較快進(jìn)行，將帶來遠(yuǎn)期的新增產(chǎn)能投放最后，預(yù)計(jì)2024年下半年石油化工和有色金屬等全球定價(jià)的大宗商品價(jià)格震蕩偏弱，對PPI的支撐將會減弱據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年1月至7月，PPI價(jià)格變動的新影響約為-0.9個(gè)百分點(diǎn)，但同期石油化工和有色金屬（以國家統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)分行業(yè)營收占比加權(quán)）對PPI環(huán)比增速的拉動合計(jì)達(dá)到0.5個(gè)百分點(diǎn)，在一定程度上對沖了其他板塊的價(jià)格回落壓力。
2024年下半年，全球增長前景不確定性提升美國方面，7月以來，美國就業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)降溫，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下滑，失業(yè)率上升，申請失業(yè)金人數(shù)增加；美國ISM制造業(yè)PMI在7月及8月均低于市場預(yù)期，已連續(xù)第五個(gè)月位于50%下方。
中國方面，國家統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)PMI在2024年3月達(dá)到階段性頂部后趨于回落，8月降至49.1%，已連續(xù)第四個(gè)月處于50以下市場原油和銅的需求及價(jià)格的預(yù)期已然走弱8月歐佩克月報(bào)預(yù)計(jì)2024年全球原油需求增速為211萬桶/日，較此前下調(diào)14萬桶/日；預(yù)計(jì)2025年全球原油需求增速為178萬桶/日，較此前下調(diào)7萬桶/日。
IEA月報(bào)雖維持2024年石油需求的預(yù)期不變，卻將下調(diào)2025年石油需求增速13萬桶/日9月3日，高盛將將2025年銅價(jià)預(yù)估下調(diào)至每噸10,100美元（較此前下調(diào)近5000美元/噸），對銅價(jià)觸及12,000美元時(shí)間的預(yù)估從之前的2024年底推遲至2025年之后；該行還將2025年鋁價(jià)預(yù)測從每噸2,850美元下調(diào)至2,540美元。
不過，若地緣政治沖突進(jìn)一步升級，歐佩克+超預(yù)期減產(chǎn)，或礦業(yè)出現(xiàn)罷工等風(fēng)險(xiǎn)事件擾動，大宗商品價(jià)格存在階段性上行風(fēng)險(xiǎn)以原油為例，當(dāng)前歐佩克+“自愿減產(chǎn)”，維持供需緊平衡6月2日“歐佩克+”會議上，8個(gè)主要產(chǎn)油國決定，將2023年11月宣布的日均220萬桶的自愿減產(chǎn)措施延長至今年9月底，之后將視市場情況逐步回撤部分減產(chǎn)力度。
同時(shí)，8國將把去年4月宣布的日均165萬桶的自愿減產(chǎn)措施延長至2025年底綜合以上分析，我們預(yù)計(jì)，中性情形下，2024年三季度和四季度PPI同比增速分別為-1.8%和-2.6%，分別較二季度的同比增速回落0.2和1.0個(gè)百分點(diǎn)；預(yù)計(jì)2024年三季度和四季度工業(yè)消費(fèi)品對CPI的同比增速的拉動分別為0.2%和0.1%，較二季度分別回落0.19和0.09個(gè)百分點(diǎn)。
三、結(jié)論：年內(nèi)低物價(jià)或持續(xù)結(jié)合我們對價(jià)格分項(xiàng)的拆解，預(yù)計(jì)2024年下半年CPI同比增速逐步回升，但PPI增速存在回落壓力CPI方面，預(yù)計(jì)下半年食品價(jià)格增速回升，能夠較好對沖商品和服務(wù)價(jià)格的回落壓力預(yù)計(jì)2024年三季度、四季度CPI同比增速的中樞分別回升至0.5%和0.8%，全年CPI增速中樞約0.4%。
PPI方面，中下游行業(yè)產(chǎn)能過剩的化解仍需一定時(shí)間，國內(nèi)外大宗商品價(jià)格也有回落壓力，PPI環(huán)比或延續(xù)跌勢預(yù)計(jì)2024年三季度PPI同比增速的中樞回落至-1.8%，四季度降至-2.6%，全年P(guān)PI增速中樞約-2.1%。
預(yù)計(jì)2024年年內(nèi)低物價(jià)或?qū)⒊掷m(xù)，下半年GDP平減指數(shù)難以回歸正增長從我們對CPI和PPI增速的預(yù)測出發(fā)，預(yù)計(jì)2024年三季度、四季度GDP平減指數(shù)分別同比增長-0.7%和-0.9%，2024年全年GDP平減指數(shù)約-0.9%。
風(fēng)險(xiǎn)提示1、海外經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，或中美經(jīng)貿(mào)沖突急劇升溫，使中國外需超預(yù)期下滑2、房地產(chǎn)市場調(diào)整壓力超預(yù)期，或相關(guān)政策效果不及預(yù)期，拖累服務(wù)價(jià)格3、生豬存欄實(shí)際去化情況與各方調(diào)研數(shù)據(jù)存在較大差異，價(jià)格超預(yù)期變化。
4、地緣局勢變化超預(yù)期，引發(fā)國際大宗商品價(jià)格劇烈變動等?！龇祷厮押?，查看更多責(zé)任編輯：