臺北網(wǎng)站建設(shè)多少錢僅需500元（最惠國待遇構(gòu)成要件）最惠國待遇條款的適用與例外，
原標題：案析“最惠國待遇”在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的適用前言最惠國待遇（Most-Favored-Nation Treatment，MFN），又稱“無歧視待遇”，原是國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系中常用的一項制度，通常指的是締約國雙方在通商、航海、關(guān)稅、公民法律地位等方面相互給予的不低于現(xiàn)時或?qū)斫o予任何第三國的優(yōu)惠、特權(quán)或豁免待遇。
如今，最惠國待遇被廣泛運用于私募股權(quán)投資領(lǐng)域，以保證本輪投資方能夠享受到不劣于其他輪（包括前輪和后輪）投資方的待遇問題是，一旦出現(xiàn)投資糾紛，對“MFN”的適用司法機關(guān)又是如何認定的呢？本文擬從為數(shù)不多的相關(guān)司法判例中選擇一則，在對裁判觀點進行深度分析的基礎(chǔ)上，提供一些建議，以期對私募股權(quán)投資機構(gòu)和相關(guān)專業(yè)人士提供有益參考。
1基本案情D創(chuàng)新公司和J企業(yè)分別于2016年3月和12月向S公司增資，并分別與S公司的控股股東簽訂對賭協(xié)議，具體如下表所示：
2018年9月4日，D創(chuàng)新公司認為J企業(yè)享有的股東權(quán)利（回購）優(yōu)于D創(chuàng)新公司，D創(chuàng)新公司有權(quán)自動享有《J補充協(xié)議》約定的股權(quán)回購權(quán)并且，由于S公司2016年經(jīng)審計的凈利潤低于承諾凈利潤500萬元的70%，已觸發(fā)回購，故向S公司控股股東朱XX發(fā)函要求其履行回購義務(wù)。
2018年9月27日，D創(chuàng)新公司認為在《J補充協(xié)議》中，關(guān)于估值和業(yè)績承諾條款沒有“估值調(diào)整有效期”限制，D創(chuàng)新公司也不應(yīng)受“估值調(diào)整有效期”的限制；S公司2016年經(jīng)審計的凈利潤低于承諾凈利潤的80%，已觸發(fā)估值調(diào)整，故向朱XX發(fā)函要求其退還超額投資款和資金占用費用。
朱XX未同意D創(chuàng)新公司的要求，D創(chuàng)新公司遂起訴，要求朱XX履行股權(quán)回購義務(wù)，并退還超額投資款和資金占用費用等最終，一審和二審法院均駁回了原告的訴請我們在仔細研究該案判決的基礎(chǔ)上，將兩級法院的裁判觀點歸納如下：。
1. 前后兩輪投資所涉對賭協(xié)議之業(yè)績承諾系根據(jù)標的公司在不同時期的經(jīng)營情況做出，并非孰優(yōu)孰劣一審法院認為，《D股東協(xié)議》簽訂于2016年3月，S公司2016年的年度經(jīng)營剛剛開始，而《J補充協(xié)議》簽訂于2016年12月，S公司2016年的年度經(jīng)營已接近尾聲，經(jīng)營情況已逐漸明朗。
S公司在2016年根據(jù)不同的經(jīng)營時段、市場行情，對D創(chuàng)新公司和J企業(yè)做出了不同的業(yè)績承諾，符合市場經(jīng)濟規(guī)律，故上述兩份協(xié)議的業(yè)績承諾只是不同而已，并非孰優(yōu)孰劣二審法院亦認為，D創(chuàng)新公司、J企業(yè)作為投資人相隔9個月基于不同時期的市場環(huán)境對目標公司的業(yè)績作出不同的預(yù)測而簽訂業(yè)績承諾有別、估值調(diào)整機制以及回購價格確定方式不同的對賭協(xié)議。
律師支招：在投資協(xié)議的最惠國條款中可添加如下表述，如后輪投資協(xié)議項下標的公司的承諾業(yè)績高于本輪投資協(xié)議的承諾業(yè)績，且屆時本輪投資協(xié)議的業(yè)績承諾期尚未屆滿的，則后輪投資協(xié)議項下的標的公司承諾業(yè)績將自動適用于本輪投資方。
2. 前后兩輪投資所涉對賭協(xié)議之估值調(diào)整方式和回購權(quán)不同，亦非孰優(yōu)孰劣一審法院認為，《D股東協(xié)議》估值調(diào)整的方式無現(xiàn)金補償，《J補充協(xié)議》估值調(diào)整的方式也無超額投資款和資金占用費此外，《D股東協(xié)議》與《J補充協(xié)議》所約定的回購權(quán)的條件和情形均不同，雖然后者約定的條件、情形較之前者更為苛刻，且回購價格較之前者相對較高，但從權(quán)利義務(wù)相對稱原則上看也符合常理。
律師支招：在投資協(xié)議的最惠國條款中可添加如下表述，如后輪投資協(xié)議所涉對賭條款（包括但不限于估值調(diào)整方式、觸發(fā)回購的情形和回購價格等）與本輪投資協(xié)議存在差異，則本輪投資方有權(quán)選擇繼續(xù)適用本輪投資協(xié)議之對賭條款，或選擇適用后輪投資協(xié)議之對賭條款，但應(yīng)在后輪投資協(xié)議簽署后的三十（30）日內(nèi)書面通知各對賭義務(wù)人。
3. 如前輪投資協(xié)議對估值調(diào)整和回購權(quán)利進行了限制而后輪投資協(xié)議并未設(shè)置該等限制，則可認為在簽訂后輪投資協(xié)議時，后輪投資方在相關(guān)權(quán)利上確實優(yōu)于前輪投資方，但該優(yōu)先權(quán)利可因后輪投資協(xié)議各方通過補充約定歸于消滅。
一審法院認為，《D股東協(xié)議》約定了估值調(diào)整和回購權(quán)有效期，即在滿足相關(guān)凈利潤指標、新三板掛牌或投后估值達到一定金額這三個條件中任何一個的情況下，D創(chuàng)新公司的估值調(diào)整權(quán)限、回購權(quán)限從S公司滿足條件時起自動失效。
而《J補充協(xié)議》未約定估值調(diào)整和回購權(quán)有效期但在2018年10月，J企業(yè)向S公司發(fā)出確認函，在《J補充協(xié)議》中增加了條件相同的估值調(diào)整和回購權(quán)有效期條款而對比D創(chuàng)新公司和J企業(yè)的估值調(diào)整有效期及回購權(quán)有效期，兩者并無優(yōu)劣之分。
二審法院認為，D創(chuàng)新公司并未在《D股東協(xié)議》中對于下輪融資在履行期限內(nèi)可否變更作出限制性約定，亦未提供證據(jù)證實J企業(yè)與朱XX惡意串通損害其利益，故在J企業(yè)的估值調(diào)整權(quán)和回購權(quán)受有效期約束的情況下，《D股東協(xié)議》的估值調(diào)整和回購權(quán)有效期對D創(chuàng)新公司應(yīng)當(dāng)繼續(xù)有效。
律師支招：在該案中，D創(chuàng)新公司訴請S公司的創(chuàng)始人履行回購義務(wù)在先，而J企業(yè)向S公司發(fā)出增加估值調(diào)整和回購權(quán)有效期的確認函在后，D創(chuàng)新公司認為該確認函存在惡意串通之嫌亦情有可原但二審法院的觀點亦無疑啟發(fā)了我們，前輪投資方要規(guī)避此類風(fēng)險，可以考慮在投資協(xié)議項下的最惠國待遇條款中增加一個限制，即：在本輪投資方擔(dān)任目標公司股東期間，且在后輪投資協(xié)議履行期限內(nèi)，不得對后輪投資方優(yōu)于本輪投資方的各項權(quán)利進行不利調(diào)整（包括但不限于減少或刪除任何或/全部后輪投資方優(yōu)于本輪投資方權(quán)利的權(quán)利，或?qū)θ魏位?全部后輪投資方優(yōu)于本輪投資方權(quán)利的權(quán)利進行任何限制）。
4. 目標公司控股股東與后輪投資方就目標公司簽署的對賭協(xié)議，不及于目標公司的利益，其變更無需經(jīng)目標公司層面的程序通過二審法院認為，雖然在《J增資協(xié)議》明確約定“本協(xié)議的任何修改、修訂或補充必須以各方簽署書面文件的方式進行。
”但在《J補充協(xié)議》項下，享有現(xiàn)金補償、股權(quán)補償以及回購權(quán)等權(quán)利的主體是J企業(yè)，作出經(jīng)營業(yè)績承諾以及向J企業(yè)履行前述義務(wù)的主體是S公司的控股股東，確認函系對事關(guān)J企業(yè)與S公司控股股東之間前述權(quán)利義務(wù)內(nèi)容的調(diào)整，且系對J企業(yè)權(quán)利的限縮，與S公司作為權(quán)利主體的利益并不直接相關(guān)，其效力無需經(jīng)S公司股東大會特別決議通過，該對賭協(xié)議亦非關(guān)聯(lián)交易。
律師支招：在對賭義務(wù)人并非目標公司的情況下，針對后輪對賭條款的調(diào)整確實與目標公司的利益沒有直接關(guān)系，作為目標公司股東的前輪投資方試圖通過目標公司層面的決策程序來限制或禁止該等調(diào)整，自然是說不過去的如前所述，較為可行的方式是在前輪投資協(xié)議項下的最惠國待遇條款中添加對后輪對賭條款的限制性約定。
結(jié)語從該案的裁判觀點可以看出，司法機關(guān)在私募股權(quán)投資最惠國待遇的適用問題上，不僅僅簡單依賴于條款本身的內(nèi)容，而且會結(jié)合不同輪次投資協(xié)議的簽署時間、簽署投資協(xié)議時目標公司的實際經(jīng)營狀況和投資估值、相關(guān)義務(wù)主體（包括但不限于對賭義務(wù)人）等方面進行綜合考量，并在此基礎(chǔ)上得出是否能夠適用以及如何適用的結(jié)論。
因此，我們建議廣大私募股權(quán)投資機構(gòu)在擬定投資協(xié)議的“MFN”條款時，應(yīng)將包括前述內(nèi)容在內(nèi)的，與投資方待遇相關(guān)的因素考慮在內(nèi)，并盡可能體現(xiàn)在最終的投資協(xié)議之中，以避免“MFN”條款淪為一紙空文作者簡介楊春寶律師
一級律師大成（上海）律師事務(wù)所高級合伙人
電郵：[email protected] 北京大成（上海）律師事務(wù)所私募股權(quán)與投資基金專業(yè)組牽頭人、TMT行業(yè)組牽頭人，大成中國區(qū)科技文化休閑娛樂專業(yè)委員會副主任，上海涉外法律人才庫成員復(fù)旦大學(xué)法學(xué)學(xué)士（1992）、悉尼科技大學(xué)法學(xué)碩士（2001）、華東政法大學(xué)法律碩士（2001）。
楊律師執(zhí)業(yè)28年，長期從事私募基金、投融資、并購法律服務(wù)，涵蓋TMT、大金融、大健康、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施、展覽業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)2004年起多次受到The Legal 500和Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續(xù)入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業(yè)務(wù)優(yōu)秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；榮登首屆《中國知名企業(yè)法總推薦的優(yōu)秀律師&律所》推薦名錄；多次榮獲Lawyer Monthly及Finance Monthly“中國TMT律師大獎"和“中國并購律師大獎"等獎項。
具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學(xué)法學(xué)院兼職教授、復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院兼職導(dǎo)師、華東政法大學(xué)兼職研究生導(dǎo)師、上海交通大學(xué)私募總裁班講師、上海市商務(wù)委跨國經(jīng)營人才培訓(xùn)班講師出版《企業(yè)全程法律風(fēng)險防控實務(wù)操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》《私募股權(quán)投資基金風(fēng)險防控操作實務(wù)》等16本專著。
楊律師執(zhí)業(yè)領(lǐng)域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產(chǎn)和建筑工程，以及上述領(lǐng)域的爭議解決作者簡介孫瑱律師大成（上海）律師事務(wù)所合伙人電郵：[email protected] 孫律師在執(zhí)業(yè)前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業(yè)擔(dān)任全球、亞太區(qū)或中國區(qū)總裁或副總裁執(zhí)行助理，積累了豐富的企業(yè)運營管理經(jīng)驗，并具備非常優(yōu)秀的中英文雙語溝通和協(xié)調(diào)能力。
孫律師出版《私募股權(quán)投資基金風(fēng)險防控操作實務(wù)》并發(fā)表數(shù)十篇并購、基金、電商領(lǐng)域的文章孫律師擅長領(lǐng)域為：私募股權(quán)投資、企業(yè)并購、電商和勞動法律事務(wù)PE與TMT法律橋
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