舟山網站建設500元（城投融資政策）城投名單內企業(yè)融資障礙，
2023年一季度，在新冠疫情感染快速過峰后，宏觀經濟進入修復階段，但仍面臨著全球經濟走弱壓力較大、宏觀債務風險持續(xù)處于高位、房地產發(fā)展模式轉向等多重挑戰(zhàn)央行一季度操作更加強調精準穩(wěn)健，從投放量來看，資金面合理充裕下央行1月降準操作缺席，2、3月公開市場操作呈現(xiàn)凈回籠態(tài)勢，但3月中下旬在資金面邊際收緊的背景下超量續(xù)作MLF并全面降準0.25%。
從公司類信用債[1]一級市場表現(xiàn)來看，一季度市場情緒有所恢復，發(fā)行規(guī)模環(huán)比有所增加、凈融資也環(huán)比恢復，但高到期量影響下凈融資同比降低；發(fā)行成本方面，平均發(fā)行成本較2022年末出現(xiàn)下行；創(chuàng)新品種融資持續(xù)發(fā)力，科技創(chuàng)新債券發(fā)行持續(xù)活躍；資金仍主要流向國有企業(yè)，民企融資恢復依然有限。
二級市場方面，結構性資產荒再度抬頭、理財贖回波動熨平，信用債成交依然火熱收益率春節(jié)前上升后持續(xù)下行，信用利差亦先小幅擴張春節(jié)后持續(xù)收窄展望后市，我們保持全年發(fā)行規(guī)模將達到16.7萬億元的判斷，結合信用債到期規(guī)模預測，認為二季度發(fā)行量將在4.1萬億元，第三、第四季度的發(fā)行量將達到4.6萬億元和4.7萬億元。
二級市場方面，預計收益率將維持低位波動態(tài)勢，信用利差中樞與一季度相比或進一步下降，走勢方面呈現(xiàn)先收窄、后擴張的態(tài)勢從策略上看，二季度債市總體趨勢性機會有限；目前信用利差較年初已明顯壓縮，有一定配置性價比。
具體行業(yè)方面，建議投資者繼續(xù)關注房地產銷售數(shù)據(jù)變化和支持房地產行業(yè)政策的出臺情況，可適當關注債務重組后造血能力恢復的出險房企存續(xù)債券中未出現(xiàn)風險事件或展期債券投資機會；鋼鐵行業(yè)利差雖然已大幅收窄，但仍為所有觀察行業(yè)中最高，資質較好的國有鋼鐵企業(yè)債券仍有一定投資價值。
一級市場：城投類融資轉暖帶動發(fā)行、凈融環(huán)比改善，融資分化態(tài)勢延續(xù)1.城投類融資轉暖帶動信用債發(fā)行、凈融資環(huán)比改善2023年一季度，在宏觀經濟逐步修復的背景下，企業(yè)投資擴產意愿有所增強，信用債發(fā)行有所恢復。
此外，雖然公司類信用債取消發(fā)行規(guī)模同比仍有超過7成增長，但在波動逐漸被熨平的情況下，取消發(fā)行規(guī)模較2022年11、12月時已經大幅回落在此背景下，公司類信用債一級市場發(fā)行規(guī)模達3.66萬億元，環(huán)比恢復超10%，但同比仍小幅下降3%
由于一季度信用債到期規(guī)模同比明顯增長15%至3.30萬億元，故凈融資同比收縮幅度超過六成，凈流入0.37萬億元，但較2022年第三、第四季度大幅凈流出的情況有明顯恢復從發(fā)行結構來看，一季度產業(yè)類主體發(fā)行規(guī)模占比為58%，同比、環(huán)比分別下行7個和12個百分點，而城投債[2]發(fā)行占比同比、環(huán)比明顯提升。
；凈融資方面，產業(yè)類主體一季度凈融資仍呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，但流出規(guī)模為570.17億元，較2022年三、四季度大幅凈流出的狀態(tài)明顯改善，城投主體融資凈流入4237.21億元，環(huán)比大幅改善，但仍未恢復至上年同期水平
。
2.發(fā)行短期化趨勢仍明顯，信貸替代效應下AAA級債券占比降低超短期融資券發(fā)行占比提升，公募、私募公司債占比一降一升從券種角度來看，超短融、短融在公司信用類品種發(fā)行總規(guī)模中的合計占比同比上升4個百分點，債券發(fā)行短期化趨勢更加明顯；中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模占比下降1個百分點，資產支持證券占比下降4個百分點；公司債中私募公司債發(fā)行規(guī)模占比上升4個百分點，而公募公司債發(fā)行規(guī)模占比下降3個百分點。
其他券種發(fā)行規(guī)模占比變化幅度均不超過1個百分點
從期限分布看，信用債期限結構依舊以中短期品種為主，3年及以內期限的債券規(guī)模占比超過75%與上年相比，1年及以下、1-3年期限債券占比分別增加6個、1個百分點；其他3年以上期限債券發(fā)行規(guī)模占比均略有下降
高等級債券占比有所降低2023年一季度，已經披露評級的債券中，債券評級[3]仍集中在AAA、AA+和AA三個等級由于一季度信貸投放規(guī)模較大，對融資渠道較多的AAA級企業(yè)而言，貸款對債券融資存在一定替代效應，導致。
一季度AAA級企業(yè)發(fā)債占比有所下降從支數(shù)角度來看，AAA級債券占比較2022年降低6個百分點至58%，AA+、AA級別債券占比分別增加4個和1個百分點從規(guī)模角度來看，AAA級占比降低5個百分點，AA+、AA級別則分別增加3個和1個百分點。
3.科技創(chuàng)新債券維持高發(fā)行活躍度，碳中和仍為發(fā)行主力2023年一季度信用債市場共有超過900億元的各類創(chuàng)新品種發(fā)行，精準強化對實體經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持碳中和債券仍是創(chuàng)新品種的發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模超過400億元，占比達到超過43%。
監(jiān)管于2022年新推出的科創(chuàng)債發(fā)行也較活躍，一季度發(fā)行量總計超過320億元，占比接近35%，為所有創(chuàng)新債券品種中發(fā)行量第二高的品種鄉(xiāng)村振興債券發(fā)行也持續(xù)火熱，2023年一季度發(fā)行150億元，占比接近16%。
可持續(xù)掛鉤、革命老區(qū)發(fā)展債發(fā)行規(guī)模分別達到了40億元和17億元發(fā)行利差[4]方面，截至2023年一季度末，主要創(chuàng)新品種中，碳中和、可持續(xù)掛鉤與科技創(chuàng)新債券的平均發(fā)行利差分別為66bp、80bp和90bp，明顯低于所有信用債的平均發(fā)行利差108bp；鄉(xiāng)村振興債券的平均發(fā)行利差為106bp，與平均水平基本持平；革命老區(qū)發(fā)展債平均發(fā)行利差為151bp，明顯高于平均水平。
4.債券發(fā)行利率先升后降，發(fā)行成本較上年末普遍下行從發(fā)行利率的月度變化來看，1月跨節(jié)取現(xiàn)需求增加，央行保持公開市場凈投放但操作仍相對克制，同時節(jié)前降準操作缺席，資金面較月初邊際收緊但絕對水平仍相對寬松，同時隨理財贖回壓力逐漸緩解信用債需求回升，信用債發(fā)行難度較去年末有所降低，兩因素綜合影響下發(fā)行利率較上年末漲跌互現(xiàn)；2月央行公開市場操作趨于謹慎，以回籠資金為主，資金面較1月進一步收緊，發(fā)行利率進一步上行；3月央行超量續(xù)作MLF，并在下旬超預期全面降準0.25%，資金面相對2月轉松，發(fā)行利率出現(xiàn)下行。
截至3月末，主要券種各等級主體發(fā)行成本較2022年末普遍下行，幅度在9-109bp；發(fā)行利差普遍收窄，幅度在22-110bp。
5.融資分化延續(xù)，民企融資仍待恢復不同類型主體債券融資仍呈現(xiàn)分化態(tài)勢從不同所有制主體來看，信用債資金流向央企和地方國企的規(guī)模比重高達95%，民營企業(yè)占比僅為3%從民企融資趨勢變化來看，監(jiān)管近年來不斷強調加大對民企融資的支持力度，2022年以來實施民企融資支持計劃、推進信用保護工具使用、減免民企債券發(fā)行人服務費等支持民企融資政策，2023年3月證監(jiān)會也再次強調“著力提升服務的精準性和直達力，讓民營企業(yè)更有獲得感”。
一季度，民企信用債凈融資缺口有所收斂，整體凈流出規(guī)模為138億元，較去年四季度大幅凈流出超600億元的情況有一定修復同時，民企債券融資內部分化態(tài)勢依然延續(xù)，債券資金仍主要流向高等級發(fā)行主體，AAA、AA+和AA級別主體發(fā)行規(guī)模占比仍超過80%，其中AAA級別主體占比接近半數(shù)。
從行業(yè)情況來看，各產業(yè)類發(fā)行主體中，超半數(shù)行業(yè)融資呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)融資凈流入的行業(yè)中，基礎設施投融資行業(yè)凈流入規(guī)模超過4300億元，凈流入規(guī)模最高；建筑行業(yè)凈流入規(guī)模超過400億元，凈流入規(guī)模排名第二；綜合、批發(fā)與零售業(yè)凈流入規(guī)模分別為271億元和172億元；電子、有色金屬、農林牧漁、文化產業(yè)、商業(yè)與個人服務等行業(yè)凈流入規(guī)模在18-60億元之間。
凈流出的行業(yè)中，化工、電力和交通行業(yè)凈流出規(guī)模均超過250億元，其中化工行業(yè)凈流出規(guī)模達到497億元，為凈流出規(guī)模最高的行業(yè)；汽車、鋼鐵和煤炭行業(yè)凈流出規(guī)模在100-130億元之間；房地產行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模同比、環(huán)比均基本不變，但由于到期規(guī)模同比、環(huán)比分別有15個和5個百分點的上行，房地產行業(yè)一季度凈流出133億元，同比、環(huán)比情況均有所弱化，
融資情況仍有待改善從區(qū)域來看，近8成省份的凈融資為正，區(qū)域經濟實力較弱地區(qū)融資狀況邊際好轉北京、江蘇、廣東、浙江、山東和上海位居前六，發(fā)行量在1800-6300億元之間，其中北京地區(qū)融資凈流出超過740億元，廣東、上海流入和流出規(guī)模基本持平，山東、浙江和江蘇凈流入量在800-1350億元不等；四川、福建、湖北、江西、天津發(fā)行量在1000-1200億元之間，融資凈流入規(guī)模在250-370億元不等；河南、安徽、湖南、重慶、山西、陜西發(fā)行規(guī)模在500-1000億元，除山西省小幅凈流出10億元外，其他地區(qū)凈流入量在100-410億元不等。
信用債發(fā)行量在500億元以下的地區(qū)中，東北、西北的部分區(qū)域經濟實力較弱的地區(qū)融資均呈現(xiàn)凈流入的狀態(tài)，云南、遼寧、甘肅和貴州融資為凈流出，除云南省凈流出規(guī)模超過100億元外，其他區(qū)域凈流出規(guī)模均小于60億元。
二級市場：傳統(tǒng)品種交易活躍度上升支撐交投熱度，信用利差春節(jié)前擴張后收窄1.交投依然活躍，傳統(tǒng)品種活躍度提升、A股行情平淡可轉債交易降溫2023年一季度，信用債供給環(huán)比有所恢復但同比依然收縮，結構性資產荒再度抬頭，同時理財贖回波動逐漸熨平、市場情緒逐漸穩(wěn)定
，信用債成交量保持同比增長態(tài)勢，成交總額達16.09萬億元，同比增幅達11%從券種結構來看，中票、公司債成交占比分別同比提升3個和5個百分點，占比均達到了23%；A股行情表現(xiàn)平淡背景下，可轉債交易熱情有所減緩，交易規(guī)模占比同比降低8個百分點至23%。
；定向工具交易規(guī)模占比提升2個百分點至7%；其他券種占比變化幅度均不超過1%。
2.春節(jié)前收益率走高、節(jié)后持續(xù)下行，收益率總體有所下行、利差全面收窄2023年一季度，債券市場收益率在春節(jié)前上行，春節(jié)后呈現(xiàn)波動下行態(tài)勢從具體走勢來看，以5年期中短期票據(jù)為例，春節(jié)（1月20日）前經濟恢復預期普遍較強，疊加央行信貸座談會要求信貸投放節(jié)奏適度靠前發(fā)力，寬信用預期有所增強，疊加央行節(jié)前資金投放力度不如預期導致資金面偏緊，。
收益率總體呈現(xiàn)上行趨勢；春節(jié)后宏觀數(shù)據(jù)尚處于真空期，增量信息較少，但信用債供給偏少的背景下結構性資產荒升溫，同時在1月末PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)未超預期、房地產銷售數(shù)據(jù)偏弱、A股表現(xiàn)較差等因素綜合作用下，2月收益率整體下行，2月中旬起已低于2022年末水平
；3月，兩會未出臺超預期刺激政策，經濟復蘇預期有所減弱，同時月底央行全面降準、海外銀行風險釋放等事件對收益率下行也起到了推動作用，3月收益率繼續(xù)下行截至2023年一季度末，各等級各期限中短期票據(jù)收益率較去年末普遍下行11-34bp。
信用利差與收益率走勢較為相似，春節(jié)前窄幅波動，中樞略有所抬升，節(jié)后在部分經濟數(shù)據(jù)恢復不及預期和結構性資產荒推動需求增長的背景下持續(xù)收窄，截至3月末，各等級中短期票據(jù)信用利差較上年末全面收窄，幅度在8-38bp之間。
3.結構性資產荒格局下AAA與AA+等級利差明顯收窄等級利差方面，2023年一季度末AAA和AA+等級利差較2022年末收窄17bp，而AA+和AA、AA和AA-等級利差分別擴張3bp和2bp從走勢來看，以5年期中期票據(jù)為例，由于一季度結構性資產荒依然持續(xù)，AAA級債券供給相對需求存在不足，市場對高等級資產的配置需求外溢至中低等級，推動中低等級信用利差收窄更加明顯，使得中高評級利差進一步壓縮，AAA與AA+等級利差明顯收窄。
而AA+級利差收窄幅度較AA級更大，故AA+和AA等級利差小幅擴張；AA-級收窄幅度小于AA級，等級間利差也小幅擴張2bp
4.行業(yè)利差全面收窄，鋼鐵、基投、建筑、零售等行業(yè)收窄幅度較大行業(yè)利差在2023年一季度呈現(xiàn)全面收窄趨勢，跟蹤觀察的20個行業(yè)利差收窄幅度從6-119bp不等醫(yī)藥行業(yè)為絕對利差水平最高的行業(yè)，截至3月末，利差較上年末收窄39bp；鋼鐵行業(yè)信用利差今年以來持續(xù)收窄，截至3月末收窄幅度達119bp，為所有行業(yè)中收窄幅度最大的行業(yè)，但利差絕對水平仍為第二高；房地產行業(yè)利差收窄幅度為52bp，收窄幅度在中游水平，目前利差絕對水平仍處在所有行業(yè)第三的高位；汽車行業(yè)今年以來銷量數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，目前出臺的多項汽車銷售優(yōu)惠政策暫未體現(xiàn)出明顯效果，其行業(yè)利差收窄33bp，幅度相對較小，絕對利差水平為所有行業(yè)第四；建筑、零售、基投行業(yè)利差水平均在75bp以上，處在相對高位，收窄幅度在66-82bp不等。
電力生產與供應、電子、建材、輕工制造、交通和綜合行業(yè)利差仍處于較低水平，與上年末相比，利差收窄幅度在13-47bp之間
2023年二季度展望：發(fā)行高峰將在下半年，信用利差中樞或較一季度下移；適當關注重組房企投資機會1.市場展望：發(fā)行高峰將在下半年，信用利差中樞較一季度進一步收窄，中低等級信用利差將或小幅擴張2023年二季度預計國內經濟基本面將繼續(xù)回暖，但經濟恢復并非一蹴而就，信用債
市場仍需要對實體經濟融資提供有力支撐基于社融增速假設以及信用債到期壓力的測算，我們仍然維持在2022年信用債年度報告[5]中的觀點，認為2023年信用債發(fā)行規(guī)模將在16.7萬億從季度發(fā)行節(jié)奏來看，預計信用債到期高峰將在下半年，。
結合信用債到期規(guī)模預測，我們認為二季度發(fā)行量將為4.1萬億元，第三、第四季度的發(fā)行量將達到4.6萬億元和4.7萬億元從發(fā)行利率的角度來看，貨幣政策以穩(wěn)為主的背景下，資金面預計不會出現(xiàn)大幅收緊，同時經濟修復若不如預期年內仍存在降準可能，。
預計二季度發(fā)行利率將較一季度繼續(xù)下行利率走勢方面，受經濟修復節(jié)奏及基數(shù)效應影響，2023年經濟或呈“N”字形修復，二季度將為增速高點，疊加財政前置下二季度專項債發(fā)行節(jié)奏或所有加快，10年期國債收益率中樞或有所上行。
，但考慮到經濟修復面臨出口疲軟、微觀主體預期偏弱等因素制約，經濟修復仍有壓力，收益率或不具備大幅上行的基礎下半年起伴隨基數(shù)效應退去，經濟增速或將放緩，或帶動收益率中樞回落信用利差方面，二季度考慮到貨幣政策將更加精準有力，流動性或總體平穩(wěn)，結構化資產荒的推動下，短期內信用債吸引力仍強，信用利差或繼續(xù)收窄，后隨著發(fā)行增加供給逐漸改善，可能出現(xiàn)小幅回調，。
總體來看信用利差或將較一季度進一步收窄等級利差方面，目前AAA與AA+等級利差已經大幅收窄，隨信用債供給進一步恢復，結構性資產荒有望緩解，對AA+、AA等級資產需求或相對回落，預計AAA與AA+、AA+與AA等級利差或將小幅走擴。
綜上，二季度信用債收益率整體走勢或呈現(xiàn)先下行、隨信用債供給恢復回調的態(tài)勢結合利率走勢、利差中樞和等級利差判斷，以5年期中短期票據(jù)為例，AAA級收益率中樞或在3.3%-3.35%，較一季度基本持平或小幅下行，AA+級收益率中樞在3.7%-3.75%，AA級收益率中樞在4.2%-4.25%，與一季度水平基本持平或有小幅上行。
2.投資策略：趨勢性機會較少，適當關注重組房企投資機會，優(yōu)質鋼企債券仍有投資價值從策略上看，利率走勢方面，二季度高等級信用債收益率中樞或有下行但幅度預計較小，中低等級將保持平穩(wěn)或有小幅上行，債券市場趨勢性機會較少。
目前信用利差雖然已經全面收窄，但二季度信用債供給大幅恢復前信用利差或有進一步收窄可能，目前信用債配置仍有一定性價比房地產行業(yè)方面，隨著前期密集出臺的房地產政策落地實施，房地產銷售數(shù)據(jù)有所修復，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2023年1-3月TOP100房企全口徑銷售總額為17589.5億元，同比增長8.2%，為2022年以來首次實現(xiàn)增長。
2023年以來也有二手房交易“帶押過戶”、引導私募不動產投資基金盤活存量市場等利好房地產行業(yè)的政策持續(xù)出臺除銷售數(shù)據(jù)改善外，近期包括富力、華夏幸福、龍光集團、中梁控股、中國奧園在內的多家出險房企債務重組方案取得一定進展。
同時，房地產行業(yè)信用利差已較2022年末明顯收窄，目前或有一定性價比建議投資者繼續(xù)跟蹤房地產銷售數(shù)據(jù)變化和支持房地產行業(yè)政策的實施情況，關注房地產行業(yè)景氣度改善程度，同時密切關注出險債務重組進程，適當選擇重組取得實質性進展、融資有實質性改善、造血能力恢復的出險房企，尋求其未出現(xiàn)風險事件的存續(xù)債券或已展期債券投資機會
此外，鋼鐵行業(yè)利差雖然已大幅收窄，但仍處于100bp以上的高位，絕對水平為所有觀察行業(yè)[6]中第二高，2023年穩(wěn)增長背景下，鋼鐵行業(yè)的重要下游行業(yè)基建行業(yè)需求恢復或將帶動長材需求回升，疊加鋼鐵行業(yè)兼并重組加快等因素，。
資質較好的國有鋼鐵企業(yè)經營實力或有所增強，債券仍有一定投資價值[1] 包括非金融企業(yè)債務融資工具、企業(yè)債、公司債、轉股類債券、政府支持機構債和資產支持證券[2] 廣義城投，包括基礎設施投融資、公用事業(yè)及地方投資控股類的綜合行業(yè)主體。
[3] 本部分僅考慮不包括ABS在內的已評級債券，并已調整超短融和其他等級為A-1的短期債券為主體等級[4] 由于創(chuàng)新品種發(fā)行數(shù)量較少，為使樣本具有統(tǒng)計學意義，本部分選取發(fā)行數(shù)量較多的3年期AAA級公司債和中期票據(jù)，通過2022年以來的累積發(fā)行數(shù)據(jù)與信用債總體進行同期比較。
[5] 參見：【2022年度信用債市場運行情況回顧與展望】信用債發(fā)行將回暖、利差中樞或持平，關注優(yōu)質房企、鋼鐵企業(yè)投資機會[6] 所有觀察行業(yè)見圖22